中金 | ESG研究系列（4）：ESG策略变迁与产品发展

◆       摘要       ◆

ESG投资作为一种投资范式，自然离不开投资策略及其载体——投资产品。ESG投资策略和产品，是市场资金实现资源配置功能、资产管理机构践行ESG投资理念的方法和工具。随着海内外ESG投资的飞速发展，ESG投资策略日趋成熟，ESG投资产品也日益丰富。作为ESG投资系列的第四篇，本文将重点分析并尝试回答三个问题：ESG投资策略如何分类及应用？ESG投资产品的发展取决于什么核心因素？海外经验对于我国建设ESG产品体系有何借鉴？

ESG投资策略：从负面筛选转向ESG整合

ESG投资策略主要分为七类：负面筛选、正面筛选、ESG整合、参与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资和社会责任投资。其中，负面筛选、ESG整合、参与公司治理应用相对广泛。随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在ESG投资实践过程中的不断进化，目前ESG整合策略已替代负面筛选成为市场上份额占比最高的ESG投资策略。

ESG负面筛选： 负面筛选指的是基于ESG标准，从投资组合中剔除特定行业或公司。实证表明该策略在海外和国内均有稳定的效果，剔除ESG得分排名靠后的股票可以稳定提高组合的长期收益水平。

ESG整合： ESG整合指“明确、系统化的在投资分析和投资决策中纳入ESG因素”。这是一种较为全面的投资分析方法，将包括ESG因素和传统财务因素在内的信息进行全面地评估，以形成投资决策。ESG整合策略也是近年来应用更为广泛，规模上升速度较快的一类策略。

ESG参与公司治理策略： 指ESG基金不仅通过评分择优进行主动投资，而且积极参与这些标的企业的公司治理，从而进一步实现其ESG投资目标。ESG基金直接参与被投资公司的公司治理是非常有价值的，尤其是在新兴市场和亚洲地区，因为在数据披露不足、监管尚未到位、无法强制要求企业披露ESG相关信息的情况下，参与公司治理能够弥补这些尽调方面的不足，也能协助与督促标的企业推行ESG理念。

ESG投资产品：规模增速远超资管行业、个人投资者占比持续提升、美国超越欧洲成为ESG投资最大市场

ESG投资产品发展特征： 全球来看，ESG投资的资产管理规模从2012年初的13.26万亿美元增加至2020年初的35.30万亿美元，年复合增速为13.02%，远超过全球资产管理行业的整体增速（6.01%）。从ESG投资的持有人结构来看，个人投资者占比逐年提升，从2012年的11%增加至2020年的25%。从地区分布来看，美国市场2020年占比达到48%，一举超过一直排名第一的欧洲市场，成为ESG投资最大市场。同时，日本市场的份额提升较快，2020年达到8%，排名第三。

影响ESG投资产品策略选择及规模变化的因素主要包括：发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。 欧洲市场作为ESG投资的先驱，经历了多年发展后，处于相对成熟的阶段，各类策略占比稳定，监管政策更加重视ESG投资活动的规范性和透明性；美国作为ESG投资的追随者，近年来的高速发展得益于投资者的认可和资本市场的高度发达；日本则主要通过政策推动和资金引导发展ESG投资，具体策略上则鼓励机构投资者参与公司治理。

ESG公募产品：开放式超八成、权益型占主流、细分主题更容易获得规模增长

ESG投资产品中，公募产品由于其投资者范围广、产品透明度高而备受关注。截至2021H1全球ESG公募产品（按彭博分类）合计3547只，规模合计19538亿美元，具有如下特点：

运作方式： 开放式基金占比超80%，但2014年后被动ESG基金快速发展，规模增速远高于公募ESG增速。

基金类型： 权益型为主，其数量和规模占比均超过50%，业绩对规模增长的影响低于普通股票型基金。

投资主题： 按投资策略和投资范围可分为泛ESG基金、社会责任型基金、环保型基金。从数量上看，泛ESG基金占优，但从规模超过100亿美元的基金占比来看，聚焦细分主题的基金更容易获得较大规模。

国内ESG公募产品发展：发展缓慢，近两年受益于新能源主题爆发而规模大增

国内ESG公募产品整体发展缓慢，近两年受益于新能源主题的爆发而规模大增，截至2021年6月30日，全市场ESG公募基金仅120只，规模合计2337亿元。从产品类型来看，股票型占比99%；从投资主题来看，环保型、尤其是新能源子主题份额领先；从收益表现来看，近年ESG投资产品较为突出，连续跑赢市场基准，近1年甚至优于主动偏股型基金。

国内ESG投资展望：碳中和叠加资本市场高速发展助力ESG投资站上风口，ESG公募产品布局建议聚焦权益、主动被动并举

碳中和叠加资本市场高速发展助力ESG投资站上风口： 首先，碳中和会从监管政策、资金引导和投资者认知三个角度加速推动ESG投资的发展；其次，我国资本市场正处于高速发展阶段，其深度和广度均在不断拓展，也有利于ESG投资的发展；最后，从收益表现和主题明确的角度来看，碳中和背景下的ESG投资正好契合当前阶段我国资本市场投资者的需求。

ESG公募产品布局建议聚焦权益、主动投资和被动投资并重： ESG公募产品布局应把握我国权益产品快速发展的趋势，重点聚焦于权益型产品；在投资方法上，建议主动投资和被动投资齐头并进，主动投资侧重ESG整合策略，被动投资聚焦ESG细分主题，力争全面覆盖。

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ESG投资作为一种投资范式，自然离不开投资策略及其载体——投资产品。ESG投资策略和产品，是市场资金实现资源配置功能、资产管理机构践行ESG投资理念的方法和工具。随着海内外ESG投资的飞速发展，ESG投资策略日趋成熟，ESG投资产品日益丰富。

作为ESG投资系列的第四篇，本文将重点分析并尝试回答三个问题：ESG投资策略如何分类和应用？ESG投资产品的发展取决于什么核心因素？海外经验对于我国建设ESG产品体系有何借鉴？

ESG投资策略

ESG投资策略分类

ESG投资诞生初期，投资者主要通过负面筛选的方式，在投资组合中排除一些与他们的价值观和伦理相悖的行业或公司。因此，负面筛选/排除法可以说是最早的ESG投资策略。近年来，随着社会发展和公众对ESG认知的提高，以及政府、监管、机构的大力推动下，ESG投资理念得以不断扩充，ESG投资策略亦不断丰富。

目前，ESG投资策略主要分为七类：负面筛选、正面筛选、ESG整合、参与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资和社会责任投资。其中，负面筛选、ESG整合、参与公司治理应用相对广泛，下文中我们会重点介绍这3类ESG策略。

图表1：海内外主流ESG投资策略

资料来源：GSIA，中金公司研究部

ESG负面筛选：早期应用最广泛的ESG策略

ESG负面筛选指的是基于ESG标准，从投资组合中剔除特定行业或公司。

早期的ESG投资主要采用排除法来进行个股和行业筛选，在投资过程中规避在主营业务上会对社会和环境带来负面影响的行业和企业，例如不投资烟草、军工或者石化等行业。一些早期的ESG指数，例如FTSE Social Index，其编制标准也是剔除涉及化石燃料、烟草、酒精、核能、成人娱乐及赌博业务的公司之后，采用市值加权法进行编制。

从剔除方式来看，分为静态剔除与动态剔除两类。静态剔除是根据公司所处的行业或主营业务进行剔除；动态剔除主要指可以不定期根据公告进行剔除，例如企业因财务造假或被监管部门处罚，一旦公告，可以立即从投资组合中剔除。

ESG负面筛选对于规避尾部风险有显著的效果，这一点在海外的学术研究和业界实践中已经得到多方面的验证。我们在A股的实证结果也表明，在规避尾部风险方面，ESG负面筛选策略在中国市场同样有效。

A股实证结果表明ESG负面筛选有助于规避尾部风险

我们利用富时罗素的ESG评级，在A股对负面筛选方法进行实证。考虑到ESG评级覆盖度的问题，我们把样本控制在沪深300的成分股内。

首先，从股价回报来看，高评级公司优于低评级公司。2019年和2020年，高评级公司年回报均值显著高于低评级公司以及沪深300指数。2018年富时罗素在A股覆盖的公司不足50只，其统计意义较弱。

图表2：ESG高评级公司在2019-2020年的平均收益率均跑赢低评级公司

资料来源：GSIA，中金公司研究部

图表3：沪深300内ESG负面组合长期跑输基准

资料来源：GSIA，中金公司研究部

最后，从组合表现来看，沪深300负面50组合（沪深300成分股内ESG得分最低的50只股票）的长期回报低于沪深300指数，年化的超额收益为-4.16ppt。

ESG整合策略：在投资决策中综合考量ESG与财务等信息

ESG整合是一种全面的投资分析方法，采用定性/定量方法，将ESG信息和传统财务信息等进行全面评估，以形成投资决策。

ESG整合由公司研究和投资组合分析两部分组成：

► 公司研究： 从多重渠道（包括但不限于公司财报和第三方研报）收集财务和ESG信息并加以分析，找出影响公司、行业的重要财务和ESG因子。

► 投资组合分析： 评估上述重要因素（财务、ESG）对投资组合的影响，并据此调整预期财务数据、估值模型或者调整投资组合内股票的权重。

进行ESG整合时，投资者一般会用到定性分析或者定量分析方法。ESG整合出现初期，主要采用定性分析，而非定量分析的方法。随着投资策略的日益丰富和量化分析工具的普及，越来越多的管理人会将ESG信息量化并整合到公司分析的框架之中。

图表4：ESG整合策略的定性与定量分析方法

资料来源：BlackRock，中金公司研究部

以上我们整体梳理了ESG整合的几类常见的应用方法，考虑到方法的众多和实施细节的复杂度较高，本文就不针对具体的实施方式和应用效果做一一展示。

从投资流程和分析方法来看，ESG整合策略是所有ESG投资策略中规范性和可靠性最为突出的，但由于它将ESG信息融入现有的投资决策模型之中，作为整个投资决策影响因素之一，在投资理念的纯粹性上有所不足，也受到部分投资者的异议。在图表5中，我们简单整理了ESG整合策略与其他ESG投资策略的区别。

图表5：ESG整合策略的“是”与“非”

资料来源：BlackRock，中金公司研究部

ESG参与公司治理：弥补信息不对称

ESG参与公司治理策略是指奉行ESG投资理念的投资者不仅在投资决策过程中纳入ESG考量，而且以股东的方式主动参与所投资企业的公司治理，从而进一步实现ESG投资目标。

ESG投资者直接参与被投资公司的公司治理是非常有价值的，尤其是在新兴市场。在ESG相关数据披露不足、监管尚未到位、无法强制要求企业披露的情况下，通过参与公司管理能够弥补这些不足，也能协助与督促所投资企业推行ESG理念。

图表6：股东投票的提案类别占比变化

资料来源：2020 Proxy Season Reivew，中金公司研究部

近年来，越来越多的机构投资者，尤其是主权投资机构和养老机构都在加强与上市公司的接触。根据ProxyPulse在2020 Proxy Season Review报告中的数据，股东关于环境/社会议题、公司治理议题的关注程度在逐年提升。其中，关于公司治理政策方面的议题占比从2014年的20%提升到2020年的36%；关于环境/社会的议题占比也从2014年的18%上升到了27%。

ESG策略的应用及发展

全球层面：ESG整合策略占据主流，个人持有比例上升

ESG投资管理规模增速远超资产管理行业整体增速

根据全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）针对全球主要地区（欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲）的统计，ESG投资的资产管理规模从2012年初的13.20万亿美元增加至2020年初的35.30万亿美元，年复合增速为13.02%，远超过全球资产管理行业的整体增速（6.01%）。

图表7：全球主要市场ESG投资规模vs资产管理总规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部 
注：根据GSIA统计口径，每年数据为当年年初的管理规模，主要市场包括欧洲、美国、加拿大、日本、大洋洲。

ESG整合策略占据主流，负面筛选显著下降

随着ESG披露及评价体系的完善，加之资产管理机构在ESG投资实践过程中的不断进化，采用ESG整合策略的资产管理规模已经超过负面筛选策略，成为目前市场上份额占比最高的ESG投资策略，2020年初规模合计25.20万亿美元，在各类策略中占到43.03%。同时，我们也发现，ESG整合策略对负面筛选策略有一定的替代性，采用负面筛选策略的资产管理规模从2018年初的19.77万亿美元下降至2020年初的15.03万亿美元。

图表8：各类策略ESG产品规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部
注：产品投资策略由GSIA通过向资产管理人发放问卷的形式统计得到，一个产品可以声明采用多种策略。

图表9：不同年份各类策略ESG产品占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

ESG投资持有人结构变化：个人投资者占比不断提高

随着社会公众对可持续发展问题关注度的不断增加，ESG投资理念也逐渐深入人心，个人投资者在ESG投资产品的持有比例逐年上升，从2012年的11%增加至2020年的25%。

图表10：不同年份ESG产品持有人结构

资料来源：GSIA，中金公司研究部

主要地区：欧洲退居第二，美国发展迅猛，日本快速增加

作为ESG投资的发源地，欧洲一直是ESG投资的引领者和推动者，2012年初欧洲市场ESG投资管理规模占比高达66%。但随着美国市场ESG投资的蓬勃发展，其ESG投资规模2020年初超越欧洲成为第一，占比高达48%，欧洲ESG投资规模占比则逐步下降至2020年初的34%，位列五个主要区域的第二名。另外，值得关注的是日本市场，其ESG投资规模在2014年后快速增加，2020年初已超越加拿大和大洋洲，位列第三名。

图表11：不同区域历年ESG资产规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

图表12：不同区域历年ESG资产规模占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

欧洲：负面筛选占主流，打击“漂绿”导致管理规模下滑

从投资策略来看，欧洲ESG投资中，各类策略规模占比处于相对稳定的态势，负面筛选依然是最主流的投资策略，占比一直稳定在40%左右。

从规模变化来看，欧洲ESG投资规模一直稳定增加，但2020年出现大幅下降，主要原因与监管打击“漂绿”行为有关，属于事件性冲击。2019年，为提高金融产品可持续性的透明度，打击“漂绿”行为，欧盟发布《可持续金融披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）》，要求欧盟所有金融市场参与者披露ESG情况，并对具有可持续投资特征的金融产品提出了额外的信息披露要求。2020年7月，欧盟“绿色金融”的纲领性监管框架《欧盟可持续金融分类法（EU Taxonomy）》正式生效，该法规确定了6项环境保护目标，进一步明确了“哪些经济活动是绿色的可持续经济”的定义。

图表13：欧洲历年各类策略资产规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

图表14：欧洲历年各类策略规模占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

美国：投资者认同ESG理念，ESG整合分析迅速发展

与欧洲市场ESG“政策法规先行”的特点不同，美国市场对上市公司的ESG披露采取自愿原则，ESG产品的发展也是先受到市场认可、其后政策法规相伴而行。

2019年Natixis Global Asset Management组织了一项对美国养老金投资计划参与者的调查，其中61%的参与者表示加入可持续投资资产会使其更乐意参与养老金投资计划 。GSIA通过问卷调查也发现，美国投资经理将ESG标准纳入投资流程最主要的动机是满足客户需求 。因此即使过去几年美国政府对于可持续投资的政策发生了巨大变化，但美国的ESG产品规模始终维持着稳步增长。2020年初美国ESG产品规模合计17.08万亿美元，占五大区域ESG产品规模合计的48%，超越了欧洲成为ESG产品规模第一名的区域。

美国早期的ESG政策更多关注E、S、G中单一因素，2015年美国首次颁发了基于完整ESG考量的规定——《解释公告IB2015-01》。《公告》就ESG考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的ESG整合，ESG整合策略规模也在2016年实现翻倍，并在后续年份维持迅猛发展.截至2020年初,美国采用ESG整合策略的产品规模达到16万亿美元，占到全部策略规模的67%。

图表15：美国历年各类策略资产规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

图表16：美国历年各类策略规模占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

日本：政策支持机构投资者参与公司治理，养老金加入推动规模提升

日本的ESG产品规模在2014年后出现较大增长，一方面是因为统计口径的变化，2014年以前日本可持续投资论坛仅可根据公开数据统计日本可持续投资产品规模，但2015年该组织进行了一项问卷调查来获取资产管理机构采用ESG投资策略的实际产品规模，导致2014年ESG投资规模大幅跳升；另一方面，日本的两大养老金管理机构（政府养老投资基金和养老金协会）分别于2015年和2016年成为联合国责任投资原则组织签署成员，践行六大负责任投资原则，遵循ESG投资策略，养老金的加入进一步推动了ESG产品规模提升。

另外，日本监管机构鼓励机构投资者参与他们所投公司的治理，并于2014年2月发布第一版《管理守则》，促使2016年采用参与公司治理策略的ESG产品规模猛增，占据了各类策略ESG产品规模总和的52%。

图表17：日本历年各类策略资产规模

资料来源：GSIA，中金公司研究部

图表18：日本历年各类策略规模占比

资料来源：GSIA，中金公司研究部

哪些因素影响ESG产品的策略选择及规模增长？

综合对欧、美、日三个地区ESG投资产品发展的分析，我们认为影响ESG产品策略选择和规模增长的因素可能包括：发展路径、投资者认知、政策推动、资金引导、资本市场深度。

► 欧洲市场作为ESG投资的先驱，经历了多年发展后，处于相对成熟的阶段，各类策略占比稳定，负面筛选依然是最主流的策略。监管政策更加重视ESG投资活动的规范性和透明性，2019年欧盟发布《可持续金融披露条例（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR）》，打击“漂绿”行为，直接导致欧洲ESG投资规模首次下降。

► 美国作为ESG投资的追随者，目前正处于快速发展阶段：一是投资者对ESG投资的认可和需求提高，二是美国资本市场高度发达，其金融产品的规模增长速度高于欧洲，优秀产品的正反馈效应较强。另外，我们注意到，虽然美国政府对可持续投资的政策调整并未显著影响ESG产品规模的增长，但对ESG整合策略的脱颖而出有着巨大作用。2015年美国首次颁发了基于完整ESG考量的规定——《解释公告IB2015-01》。《公告》就ESG考量向社会公众表明支持立场，鼓励投资决策中的ESG整合，ESG整合策略规模也在2016年实现翻倍，并在后续年份迅猛发展，2020年占到全部策略规模的67%。

► 日本则主要通过政策推动和资金引导发展ESG投资。日本的两大养老金管理机构（政府养老投资基金和养老金协会）分别于2015年和2016年成为联合国责任投资原则组织签署成员，遵循ESG投资策略，进一步推动了ESG产品规模提升。另外，日本监管机构鼓励机构投资者参与他们所投公司的治理，并于2014年2月发布第一版《管理守则》，促使2016年采用参与公司治理策略的ESG产品规模猛增，占据了各类策略ESG产品规模总和的52%。

图表19：影响ESG投资产品策略选择和规模变化的因素

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：欧、美、日市场ESG发展影响因素对比

资料来源：GSIA、ICI，中金公司研究部
注：1、●代表该因素对该地区ESG产品发展影响较大，◑代表该因素对该地区ESG产品发展有一定影响，○代表该因素对该地区ESG产品发展影响较小。2、虽然日本市场ESG产品、开放式基金规模增速均高于美国，但其ETF的主要持有人为日本政府，市场化程度相对较低。

聚焦ESG公募产品

GSIA对ESG投资产品的统计是基于向机构发放的问卷调查，其对象包含公募、私募、信托等多种类型的管理人。不同类型的产品，由于其资金来源、投资范围、透明程度的差异，其在ESG投资实践方面侧重各有不同。其中，公募产品因其投资者类别多、范围广、透明度高而备受关注，截至2021年6月30日，全球ESG公募产品（按彭博分类）合计3547只，规模合计19538亿美元。

本章我们聚焦全球ESG公募产品，将从运作方式、基金类型和投资主题三个维度展开分析。

图表21：ESG公募产品历史规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

运作方式：开放式基金占比超过80%，近年被动形式增速更高

从运作方式来看，当前ESG公募产品主要为开放式基金，规模和数量占比均超过80%。2014年后被动ESG基金快速发展，年复合增速达到71.86%，远高于公募ESG复合增速（17.78%）和其中开放式基金的复合增速（14.46%），体现了近年被动ESG产品更受青睐的趋势。

图表22：ESG公募运作形式

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表23：公募ESG中开放式基金与ETF增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

公募ESG产品与全球公募基金的增速变化基本一致，说明公募ESG产品是伴随着公募基金市场一起发展的；但2019年后公募ESG产品的增速显著提高，远超全球公募基金，说明投资者对ESG的关注提升，在配置资金时更倾向于选择具有ESG特性的产品。

图表24：公募ESG与全球公募基金历年增速

资料来源：Bloomberg、ICI，中金公司研究部

但被动ESG产品与全球ETF的增速变化并不相同，2014年和2019-2020年被动ESG产品经历了两轮规模的翻倍增长，但同时期全球ETF增速略有下滑，且14年后被动ESG产品的增速也始终高于全球ETF。分阶段来看，两个时期被动ESG产品增长的驱动因素不同：

► 2014年：新指数的发布带来新产品批量成立

2014年在全球ETF规模增速下降时，被动ESG产品却迎来了规模的翻倍，这主要是由于当年日经400指数推出，该指数将公司治理因素纳入了成分股筛选中，同年多只跟踪日经400指数的ETF成立，年末资产规模合计达到32.37亿美元，占到了当时全部被动ESG产品规模的37.41%。

► 2019-2020年：存续产品规模快速增长

2019和2020年是被动ESG产品规模再次翻倍的两年，但这两年规模的增长主要来自于存续产品。截至2018年底被动ESG产品规模为353.30亿美元，这些存续产品在2019年中规模增长到了634.84亿美元。2020年存续产品规模也继续保持了快速增长的趋势。

图表25：ETF型ESG基金与全球ETF历年增速

资料来源：Bloomberg、ICI，中金公司研究部

图表26：2014年ETF型ESG基金结构

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：2019-2020年ETF型ESG基金结构

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表28：2014年新成立被动ESG产品

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表29：2019年规模增长最大的10只被动ESG产品

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基金类型：权益型为主，规模增长与业绩相关性低

从基金类型来看，ESG公募产品以股票型为主，数量和规模占比均过半。 但股票型和混合配置型产品出现规模小于1亿美元的概率较大；货币市场产品更容易获得较大规模，49只货币市场型基金中有37%规模超过10亿美元。目前全球超过100亿美元的ESG基金共16只，其中股票型11只，货币市场型5只。

图表30：ESG公募基金类型

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表31：以基金类型划分的公募ESG数量分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表32：规模大于百亿的ESG基金

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

ESG基金主动规模增速与业绩相关性低于普通基金。 （1）从规模增速来看，股票型、固定收益型和混合配置型基金较为趋同，货币市场型与其他三类不太一致。（2）ESG产品规模的增长与当期基金收益的相关性不高。从剔除收益影响的主动规模增速来看，存续产品的相关性均不超过45%，固定收益型甚至呈现轻微的负相关，货币市场型的相关性也接近于0，而全球公募基金主动规模增速和标普500收益的相关性达到67.10%，说明投资者参与ESG投资并不单单是因为其收益表现。

图表33：以基金类型划分的公募ESG历年规模及增速（增速均为右轴）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表34：以基金类型划分的公募ESG历年收益

资料来源：Bloomberg、ICI、中金公司研究部，基金收益仅统计当年完整存续的基金。
注1：此处为根据ICI发布的全球公募基金规模计算得到的规模增速与标普500当年收益的相关性，数据日期为2011年1月1日-2020年12月31日。
注2：此处为根据ICI发布的全球公募基金规模和标普500收益计算的主动规模增速与与标普500当年收益的相关性，数据日期为2011年1月1日-2020年12月31日。

投资主题：聚焦细分主题的基金更容易做大规模

对于主动管理型基金，投资者很难从公开信息判断管理人采用了哪种ESG投资策略，因此机构在对ESG公募产品分类时通常依据其投资目标和投资范围，按照主题进行分类。 我们结合晨星标签与彭博标签，将ESG公募产品划分为三类：社会责任型、环保型和泛ESG基金。

图表35：ESG公募产品主题分类

资料来源：晨星、Bloomberg，中金公司研究部

从概率来看聚焦细分主题的基金更容易获得较大规模。 虽然社会责任型和环保型基金数量和总规模相对较低，但其中超过100亿美元的基金数量占比分别为1.35%和1.23%，高于泛ESG基金的0.40%。从规模增速来看，2019-2020年环保型基金飞速增长，但21H1增速回落至与泛ESG和社会责任型基金相近的水平。

图表36：ESG公募产品投资主题

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表37：以投资主题划分的ESG基金数量分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表38：以投资主题划分的ESG基金历年规模及增速（增速均为右轴）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 聚焦细分主题的ETF规模增速远超泛ESG主题ETF

从运作方式来看，开放式基金中各主题的增速和占比与整体差异不大，但ETF中社会责任型基金的占比明显增加。环保型ETF直到2016年才出现，但之后2017-2020年都以翻倍的速度在增长，尤其是2018年规模增速达到390.17%。

► 股票型基金中聚焦细分主题的产品规模增速较高，但其他资产类别下不明显

从基金类型来看，泛ESG主题基金中各类型产品分布较为均衡，与整体基金类型分布相似；社会责任基金中货币市场产品占比高于其在整体基金中的占比，而环保主题基金中没有货币市场产品，主要为股票型。股票型基金中大多数时期聚焦细分主题的产品增速高于泛ESG主题，而固定收益型和混合配置型产品中三类主题的增速趋势相似，只有近2年环保型基金增速大幅提高。

图表39：开放式基金中各主题历年规模及增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表40：ETF中各主题历年规模及增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表41：泛ESG基金中各投资类型的产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表42：社会责任基金中各投资类型的产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：环保型基金中各投资类型的产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表44：股票型基金中各类主题产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表45：固定收益型基金中各类主题产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表46：混合配置型基金中各类主题产品分布

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

国内ESG公募产品发展及展望

国内ESG公募产品发展：受益于新能源主题的爆发而规模大增

整体概况：股票型占比99%，规模增加集中在近2年

自2005年第一只ESG主题公募基金——天治低碳经济成立以来，国内ESG公募产品 发展较为缓慢，截至2021年6月30日，全市场ESG公募基金仅120只，规模合计2337亿元，且规模增加主要发生在近2年。

从产品类型来看，主要集中于股票型基金：主动股票型84只，规模约1841亿元；被动股票型34只，规模约476亿元。债券型仅2只，规模约20亿元。

图表47：国内ESG公募基金历年数量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：统计时对同一基金的不同份额合并计算，并剔除了ETF联接基金（下同）。

图表48：国内ESG公募基金历年规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：统计时对同一基金的不同份额合并计算，并剔除了ETF联接基金（下同）。

图表49：当前国内各类型ESG公募基金分布

资料来源：万得资讯、中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

投资主题：环保型，尤其是新能源子主题市场份额领先

我们参考前述Bloomberg的分类，通过匹配关键词的方式将国内ESG公募产品划分为三类：泛ESG、社会责任型、环保型。

图表50：国内ESG公募产品主题划分

资料来源：中金公司研究部

与海外市场泛ESG基金占主流不同的是，截至2021H1国内市场环保型无论是数量占比（51%）、规模占比（66%）均领先于其他两类，主要与其子主题——新能源产品的爆发式增长有关。进一步，如果我们聚焦于被动产品，当前国内环保型（规模占比95%），尤其是新能源（规模占比88%）的优势更为突出，被动产品排名前三的跟踪标的均为新能源相关主题指数。

图表51：当前国内各主题ESG公募基金分布

资料来源：万得资讯、中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表52：当前国内各主题被动型ESG公募基金分布

资料来源：万得资讯、中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表53：被动型ESG公募基金跟踪基准

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

新的变化：碳中和背景下ESG投资产品收益突出，持续吸引资金流入

目前国内基金市场并没有将ESG产品作为单独的类别，不同投资主题类ESG产品规模发展和增速差异也较大：（1）泛ESG基金2019年的规模增长主要来自新发基金，且集中于谢治宇和章晖分别管理的2只产品，其规模占到了新发基金规模的67%；（2）社会责任型基金的规模则与市场表现高度相关；（3）环保型基金规模增长得益于新能源主题的爆发。2020年新能源行情启动带动环保型基金规模快速增长，多只新能源及新能源汽车主题基金20年末规模相较20年初有数倍增长。

图表54：以主题分类的国内ESG基金历年规模及增速（增速均为右轴）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表55：泛ESG基金历年存续及新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表56：社会责任型基金历年存续及新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表57：环保型基金历年存续及新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

受益于ESG相关政策的出台，2020年以来ESG基金收益均优于沪深300、中证全指，有望持续吸引资金流入。虽然近期聚焦新能源领域的公募基金业绩爆发，近1年收益在ESG产品中领涨，但从长期维度看表现最好的主题为ESG优选，近10年年化收益中位数为17.71%。

图表58：ESG公募基金历年收益中位数（%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日
注1：投资主题中标红的数字为当期收益最好的类别。
注2：基金类型中标红的数字表示该类当期收益优于对照指数，其中被动指数型和增强指数型的对照指数为沪深300，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型的对照指数为Wind偏股混合型基金指数。

图表59：ESG公募基金长短期收益中位数（%）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日
注1：投资主题中标红的数字为当期收益最好的类别。
注2：基金类型中标红的数字表示该类当期收益优于对照指数，其中被动指数型和增强 指数型的对照指数为沪深300，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型的对照指数为Wind偏股混合型基金指数。

近一年，相比主动偏股型基金，ESG基金的风险收益特征更好。 我们进一步整理了主动偏股型基金近1年收益分布，结果显示ESG基金收益集中于30%-60%，而非ESG基金收益分布集中于10%-50%；且在高收益区间的比例ESG基金也高于非ESG基金，说明ESG基金普遍表现优于市场上主动偏股型基金。结合波动率来看，ESG基金收益-波动趋势线的斜率高于全部主动偏股型基金，说明ESG基金普遍具有更高的风险调整后收益。

图表60：近1年主动偏股型公募基金收益分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日
注：仅统计各区间完整存续的基金收益

图表61：近1年主动偏股型公募基金收益-波动率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日
注：仅统计各区间完整存续的基金收益

国内ESG投资展望：站上风口，聚焦权益，主动被动并举

ESG投资站上风口：碳中和叠加资本市场高速发展

我们认为，在碳中和的时代背景下，叠加因居民资产配置转移带来的资本市场快速发展，将从多方面快速推动ESG投资在中国的发展。

首先，碳中和对ESG投资的影响主要集中在三个方面：（1）碳中和加速推动ESG监管政策的体系化建设；（2）碳中和加速长期资金（社保、养老金、职业年金等）在投资决策过程中纳入ESG考量；（3）碳中和作为国家的战略方针，社会各界的深入研究和密集探讨，将对我国投资者理解环保、新能源，乃至进一步理解ESG投资理念有深远的影响。

其次，我国资本市场正处于高速发展阶段，其深度和广度均在不断拓展。从海外，尤其是美国市场的经验来看，资本市场的高速发展对ESG投资的发展同样十分重要。

最后，碳中和背景下的ESG投资契合当前阶段我国资本市场投资者的需求。从近年公募基金的发展来看，管理规模出现爆发式增长的策略和产品具有两个特征：一是具有持续的超额收益；二是标签清晰。从上文的分析中，我们认为ESG投资，尤其是受益于碳中和的环保类投资，正好具备上述两个特征。

图表62：碳中和叠加资本市场高速发展将从多方面推动ESG投资在中国的发展

资料来源：中金公司研究部

ESG投资公募产品布局建议

具体到公募产品的布局，我们建议从以下两个层面着手，把握ESG投资发展的历史机遇。

权益为主，把握资本市场发展主旋律。

投资者对风险资产配置比例的增加带来权益型基金的快速发展。 （1）居民资产配置加速向资本市场转移。随着“房住不炒”带来的房地产投资属性减弱，我国居民的资产配置也正从不动产为主逐步向多元化资产配置转移。同时无风险利率下行和居民收入水平提高都有助于推升居民资产配置中风险资产的占比。根据中金公司研究部策略团队的估算，至2025年中国居民金融风险资产规模相较于2020年初有望实现翻番，年化增速将达到14% 。2020年以来公募基金管理规模复合增速达到35%，相比2015-2019年27%的增速又上了一个台阶。（2）新发基金中股票型、混合型更受青睐。2020年以来发行规模超过百亿元的基金中权益型基金占比超过7成。（3）从海外来看，ESG公募产品同样以股票型为主，截至2021H1股票型产品数量占比58%，规模占比64%，均超过一半。

图表63：全市场公募基金规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表64：季度新发基金份额

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据截至2021年6月30日

图表65：各类新发基金规模分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据日期：2020年1月1日至2021年6月30日

图表66：新发爆款基金（≥100亿元）类型分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，数据日期：2020年1月1日至2021年6月30日

主动投资与被动投资并举，但投资策略各有侧重。

主动投资：将ESG整合策略纳入投资流程。 美国市场的经验表明，随着ESG评级数据的日趋丰富，ESG整合策略更适合应用于机构投资决策流程，特别是主动投资。另外，从国内ESG基金过去10年的收益回报来看，采用ESG优选策略的基金收益表现最好（年化收益17.71%）。

被动投资：聚焦ESG细分主题，力争全面覆盖。 （1）相较于泛ESG产品，聚焦于社会责任、环保的ESG被动产品具有更为清晰的资产特征和更强的工具属性，符合被动投资的逻辑。（2）聚焦ESG细分主题的ETF也更容易受到大众认可，前文中国内外的数据均验证了这一点。（3）社会责任型：碳中和背景下已覆盖低碳主题，但偏ESG整合和优选的社会责任主题还待发展。另外海外有一只聚焦性别平等的主题指数，目前国内尚未出现。（4）环保型：无论海外还是国内，均聚焦于新能源汽车。

图表67：海外跟踪产品规模>500亿美元的细分主题指数及与其对照的国内相似指数

资料来源：Bloomberg、万得资讯，中金公司研究部
注：国内指数跟踪标的统计截至2021年6月30日，仅包含被动指数型产品，且不包含联接基金。

文章来源

本文摘自：2021年09月06日已经发布的《ESG投资系列（4）：ESG策略变迁与产品发展》

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

分析员 张文琦 SAC 执业证书编号：S0080521060002

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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